中化化肥（0297.HK）日前公告向中化集團(tuán)分別以代價(jià)2.19億港元和5909萬港元收購于天脊合營公司40%及中化山東51%的權(quán)益，收購代價(jià)低于我們預(yù)期，而盈利貢獻(xiàn)也低于預(yù)期，對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)影響不大。公司目前行業(yè)基本因素良好，維持目標(biāo)價(jià)為7.20港元，上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“買入”。

    收購天脊合營和中化山東。公司向中化集團(tuán)分別以代價(jià)2.19億港元和5,909萬港元收購于天脊合營公司40%及中化山東51%的權(quán)益。收購仍須獲有關(guān)批準(zhǔn)。

     天脊合營注冊(cè)資本5億元人民幣，其余60%權(quán)益由天脊煤擁有。主要從事生產(chǎn)及銷售顆粒尿素，今年1月60萬噸/年大顆粒尿素投產(chǎn)，位于中國煤礦之都金城，原材料成本低，技術(shù)先進(jìn)。上半年收益為4.5395億元人民幣，除稅及少數(shù)股東權(quán)益前虧損為人民幣9,559萬元。資產(chǎn)凈值為4.04億元人民幣。將視為聯(lián)營公司以權(quán)益法入賬。

    中化山東的注冊(cè)資本1億元人民幣，位于國內(nèi)復(fù)合肥生產(chǎn)基地及臨近消費(fèi)市場(chǎng)，年產(chǎn)60萬噸氮復(fù)合肥。今年中報(bào)凈資產(chǎn)為7,014萬元人民幣，收入為3.21億元人民幣，除稅及少數(shù)股東權(quán)益前虧損為人民幣645萬元。收購?fù)瓿珊蟪蔀楦綄俟竞喜?bào)表。

    收購代價(jià)低于預(yù)期。天脊合營公司的資產(chǎn)估值1.95億港元，中化山東為5,105萬港元。收購代價(jià)分別溢價(jià)12.03%和15.75%，P/B分別為1.291和1.576。公司表示溢價(jià)主要考慮其潛在增長、收購后的潛在協(xié)同效益等所得出的。

     我們認(rèn)為，天脊合營的虧損是由于剛投產(chǎn)產(chǎn)生的，08年應(yīng)可改善。中化山東則是由于復(fù)合肥市場(chǎng)進(jìn)入整合階段。受惠于國內(nèi)的支農(nóng)政策，未來兩公司的前景依然樂觀。收購代價(jià)將由公司內(nèi)部現(xiàn)金資源分兩期支付，簽訂協(xié)議后支付30%，其余一年內(nèi)支付。現(xiàn)金流測(cè)算顯示，公司有能力支付上述代價(jià)。

     對(duì)盈利預(yù)測(cè)影響不大。至此，加上日前對(duì)鹽湖鉀肥（000792）的18.49%權(quán)益的收購，公司原計(jì)劃收購的母公司三家股權(quán)全部完成。由于我們?cè)谧饔A(yù)測(cè)時(shí)已列入兩公司的收購假設(shè)和盈利貢獻(xiàn)，收購代價(jià)低于我們的預(yù)期，但盈利貢獻(xiàn)也低于我們的預(yù)期，經(jīng)調(diào)整預(yù)測(cè)模型，我們的盈利預(yù)測(cè)變化輕微。同時(shí)該兩家公司的規(guī)模相對(duì)公司較小，總體影響也不大。

    行業(yè)基本因素良好。今年秋糧可望繼續(xù)增產(chǎn)，糧食生產(chǎn)將連續(xù)第四年獲得豐收。前三季度農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入3,321元，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長14.8%，高于上年同期3.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)CEIC統(tǒng)計(jì)，2007年1-9月份國內(nèi)化肥（折純）表觀消費(fèi)量同比上升10.6%至4,470.3萬噸，鉀肥進(jìn)口（實(shí)物量）同比上升67.7%至768.5萬噸。

    國內(nèi)2007年1-10月份氯化鉀進(jìn)口、硫酸鉀進(jìn)口價(jià)格同比分別上升2.05%和7.07%，氯化鉀國產(chǎn)、普通過磷酸鈣、三元復(fù)合肥、磷酸一銨、磷酸二銨和尿素則分別變動(dòng)5.00%、9.54%、2.27%、3.06%、1.73%和-0.69%。

    目前傳聞與BPC談判2008年鉀肥價(jià)格將提高30-50美元/噸。基于全球行業(yè)和國內(nèi)市場(chǎng)特征，鉀肥價(jià)格長期走勢(shì)應(yīng)為穩(wěn)中有升。

     公司業(yè)績持續(xù)高增長的支持因素包括：國內(nèi)惠農(nóng)政策延續(xù)；計(jì)劃2008年分銷中心增至2,000個(gè)，市場(chǎng)份額由2006年的13.5%將上升至20%；鉀肥價(jià)格繼續(xù)適度上升；增加種子、農(nóng)藥業(yè)務(wù)；09年開始銷售網(wǎng)點(diǎn)繼續(xù)強(qiáng)化、優(yōu)化和加強(qiáng)管理；上游生產(chǎn)能力繼續(xù)增加，09-10年對(duì)生產(chǎn)投入繼續(xù)增大。

    我們略上調(diào)08年的鉀肥價(jià)格假設(shè)，相應(yīng)08年毛利率和盈利預(yù)測(cè)也略有上升。2006-2009年EPS年復(fù)合增長率為26.62%，支持估值。

    利率上升有不利影響。國內(nèi)借貸成本隨著利率增加而不斷上升。由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大較快，08年應(yīng)不再有大規(guī)模股權(quán)融資計(jì)劃，貸款規(guī)模應(yīng)同時(shí)上升。但受限于國內(nèi)的農(nóng)業(yè)價(jià)格政策，毛利率水平較固定。因此，利率上升有不利影響，需不斷強(qiáng)化流動(dòng)資金管理。

     維持目標(biāo)價(jià)7.20港元，上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“買入”。國內(nèi)惠農(nóng)政策延續(xù)，未來鉀肥仍依賴進(jìn)口，鉀肥價(jià)格長期應(yīng)穩(wěn)中有升；行業(yè)基本因素良好；2007年國內(nèi)旱澇影響應(yīng)不大。公司鉀肥、磷肥和氮肥發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勝，擴(kuò)張如計(jì)劃進(jìn)行；強(qiáng)大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)展示未來增長的潛力，應(yīng)可在國內(nèi)化肥流通市場(chǎng)整合中發(fā)展壯大。2006- 2009年EPS年復(fù)合增長率為26.62%，支持估值。

    股價(jià)負(fù)面因素包括：行業(yè)政策仍調(diào)控多，價(jià)格受限；利率水平上升有負(fù)面影響，現(xiàn)金流和負(fù)債水平有賴存貨、應(yīng)收應(yīng)付款的有效管理。

    維持目標(biāo)價(jià)為7.20港元，相當(dāng)于07-09年預(yù)測(cè)市盈率分別為37.86、29.39和22.98倍，市凈率分別為3.21、3.29和2.91，PEG為1.037。近期股價(jià)在大市調(diào)整中超跌，但行業(yè)和公司基本因素向好，上調(diào)投資評(píng)級(jí)至“買入”。